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　　来源：翠鸟资本

　　文|翠鸟资本

　　2025年报62%的净利润跌幅
，不是一个数字，是一记闷棍。

　　2025年 ，香飘飘（603711.SH）营收29.26亿元
，下滑11% 。归母净利润只剩9524万，同比暴跌62.38%；扣非净利润7112万 ，跌幅更狠
，67.32%。如果还记得2020年那3.58亿的盈利巅峰，如今的利润连当年的一个零头都够不上
。

　　公司把锅甩给了春节。

　　2025年春节提前 、2026年春节延后 ，导致Q1和Q4两个销售窗口都被压缩 。冲泡奶茶的销售旺季本来就卡在春节前那两个月
，窗口一缩，销量直接垮塌
。

　　这套说辞听着合理 ，但细想一层：一个产品的命脉如果系于两个星期的销售窗口，本身就说明了生意的脆弱性。

　　分产品看
，冲泡类营收下滑17.2%，毛利率掉了0.6个百分点；即饮类增长3.27% ，毛利率微增0.15% 。即饮板块里
，Meco果茶卖了8.83亿，增长13.16% ，算是灰暗数据里唯一一抹亮色
。但这点亮色撑不住大局——冲泡占了基本盘的大头
，它一垮，全船跟着晃。

　　费用端的走向也耐人寻味 。全年销售费用降了8.3% ，广告投入在收缩
，可市场推广费却逆势走高到2.57亿
。一边砍广告、一边砸推广，销售费用率压到29.69% ，营收却不升反降
，这笔账算得并不漂亮。

　　“副业”收入在萎缩 。理财收益从1790万掉到903万，政府补助也在减少
。主业不赚钱 ，钱生钱的道子也在收窄，双重挤压之下
，利润表有点难看。

　　当LP的算盘，打响了吗？

　　主业承压之下 ，香飘飘这几年干了一件看起来挺时髦的事：当LP
，频繁砸钱进各类基金 。

　　2022年，先投了湖州甄香创业投资基金 ，认缴5000万
、占比50%。结果
，投的那家北京火星补给科技文化有限公司，2024年亏了173万 ，2025上半年才回正91万
。整个基金2022年到2024年的净利润分别是-87.68万、2.06万 、-173.94万——三年下来
，几乎没赚什么钱。

　　2025年7月，又砸1亿进长沙泉仲创业投资基金 ，占比从13.29%一路稀释到11.25% 。再后来
，就是2026年4月刚刚公告的路威凯腾机遇壹号，首期认缴3000万
。从产业基金到创投 ，再到合伙企业，三年多时间里
，香飘飘在投资领域的步子越迈越大。

　　但主业年利润也就一个亿出头，投资却砸进去近两亿 ，这比例本身就够呛 。更关键的是
，这些投资的回报至今雾里看花
。

　　公司存货周转天数从2021年的24天，爬到2024年的31天 ，再到2025年9月末的44天。货在仓库里堆得越久
，资金链只会越紧，品牌新鲜度也会越差 。

　　一季度51%增长 ，回暖信号？

　　公司2026年一季报给了市场一个惊喜：营收8.78亿
，同比飙涨51.4%；归母净利润9339万，去年同一时期还亏着1877万 ，转眼扭亏
。扣非净利润8842万
，也从-2532万翻正。

　　股价应声涨停 。但这份“惊喜 ”里，有多少是真实复苏 ，有多少是春节时点的回摆？

　　2025年春节提前，让当年Q1的销售窗口被压缩；2026年春节延后
，又天然拉长了今年Q1的旺季
。去年基数低
、今年基数“被抬高”，51.4%的同比增长里 ，季节性错位至少贡献了一半的水分。

　　真正值得一说的
，是经营现金流 。公司去年全年经营现金流净额3.51亿，同比增长32.28% ，这个指标比利润更真实——说明公司在回款和库存管理上确实在发力。Q1现金流的具体数字虽然没单独披露
，但一季度利润转正、全年现金流改善，至少说明事情没有往更坏的方向滑
。

　　不过 ，Meco果茶之外
，即饮板块的增长只有3.27%，冲泡板块却掉了17.2%。健康化 、功能性冲泡新品虽然市场反馈积极 ，但公司自己也承认“仍处于市场培育阶段
，销量占比较小
” 。新故事讲了很多，第二增长曲线的坡度却不够陡
。

　　代言开店出海 ，转型三板斧？

　　香飘飘这几年没闲着。

　　代言人的名单越签越长：王一博打开年轻市场之后，2025年又连签时代少年团
、侯佩岑、孙颖莎
，试图覆盖不同圈层 。但粉丝经济能不能转化成杯装奶茶的销量，从结果看并不乐观——销售费用花出去了 ，营收反而降了
。

　　线下布局更晚。

　　2025年底才在杭州开了两家原叶奶茶门店
，跟喜茶 、奈雪
、蜜雪冰城比，这已经是“赶晚集”了 。娃哈哈前几年试过线下奶茶店 ，铩羽而归
。香飘飘此刻入局
，胜算几何很难说。

　　出海倒是步子迈得大：泰国建厂，投资3800万美元 ，计划覆盖东盟市场 。这是公司有史以来最大的一笔海外投资
，听起来雄心勃勃
。但东南亚饮料市场的竞争同样惨烈，从建厂到投产到市场接受 ，中间隔着漫长的培育期。业绩压力已经火烧眉毛
，远水救不了近火 。

　　2026年能不能把基本盘稳住？

　　一季报的涨停给了资本市场一个短暂的好心情，但年报里那些冰冷的数字不会因为一个季度就消失。

　　冲泡奶茶这个品类 ，正在被现制茶饮、咖啡 、瓶装饮料三面围剿，消费场景在萎缩
，用户习惯在迁移
。香飘飘曾经“一年卖出7亿多杯，杯子连起来可绕地球两圈 ”的荣光 ，如今回头看
，像是一个时代的尾声。

　　Meco果茶13.16%的增长证明即饮有戏，但8.83亿的体量远不够支撑29亿的基本盘 。冲泡新品还在培育 ，泰国工厂还在图纸阶段
，投资基金还在等回报——这些布局都有道理，但时间窗口会不会等它 ，是另一回事
。

　　经营现金流改善32.28%
，是个真正的好信号。说明公司还在努力收紧皮带
、盘活资金 。但如果不能把这笔现金流转化为产品端的突破，而只是用来分红、投资和维持运转 ，那“扭亏为盈
”可能只是一场春节错位下的数字幻影
。

　　2026年
，香飘飘需要回答投资者的，其实就一件事：当冲泡奶茶的季节性红利越来越薄 ，即饮板块能不能真正扛起第二增长曲线的大旗？资本市场4月30日给了涨停，下一份财报
，还能不能继续给？